Friday, November 06, 2009

La resaca de una borrachera financiera.


¿Como hacemos para controlar la codicia y los excesos inherentes a la conducta humana?
Hay una especie de inclinación a querer cerrar los ojos ante determinados excesos y abusos evidentes, en la sociedad norteamericana. Es una forma de complicidad aceptada y compartida para no renunciar- y a la vez justificar – un estilo de vida basado en el consumismo y el bienestar personal, como máximo exponente de la satisfacción individual. Según este axioma, el propio mercado debería ser responsable por sus actos, al punto tal de no ensuciar el comedero común que es patrimonio de la humanidad. Pero a nadie parecería interesarle demasiado escarbar en esa parte de nuestra psique a la cual Carl Jung denominaba la “sombra”, y que es en la cual –precisamente –archivamos nuestras culpabilidades conscientes, a fin de hacerlas inconscientes. ¿Quién puede entonces ser tan inconsciente como para reconocer sus culpabilidades y admitirlas, en un mundo que premia más la especulación que el trabajo sacrificado y honesto que les proporcionaba sueños tan placenteros a nuestros abuelos? Nadie. ¿Y por que? Porque somos seres humanos.

Después de sesudas explicaciones, análisis y opiniones, sobre el origen de la famosa crisis global o “joda” global, esa parecería ser la más contundente y elemental explicación. Pero Carlos Fedrigotti, socio co-fundador de Axxess Partners, firma de asesoría financiera de empresas, recientemente instalada en Montevideo, nos da una detallada versión. Avalado por una extensa trayectoria en banca internacional de Citigroup, radicado en Nueva York, y desde hace cuatro años invitado por la Universidad de Montevideo a dictar clases en el marco del programa de post-grado de la Maestría en Finanzas, extrae crudas conclusiones en una entrevista concedida a ECONOMIA & MERCADO, del diario El País, de Montevideo. Las afirmaciones de Fedrigotti me parecen sumamente ilustrativas para quienes quieran entender algo más de esta verdadera borrachera financiera, cuya resaca insumirá varias toneladas de café. Y porque al igual que descubrió Greenspan, ya después de viejo, contradicen el supuesto de la autopreservación.

Culpables. “Todos, subidos a la moto del comportamiento irracional e insostenible del consumidor norteamericano”.

Teorías. “Entre los reguladores prevalecía la teoría de que las burbujas existen, y que son una parte "normal" de los ciclos económicos, ya que tienen el lado positivo de la "destrucción creativa" y la regeneración de los mercados”.

Revelaciones. “El fondo de la discusión revela la relación amor-odio que vincula a los bancos con la sociedad: es necesario que sean innovadores y creativos, pero no tanto como para poner en peligro la estabilidad del sistema. Y al final de todos nuestros esfuerzos, la historia nos enseña que las burbujas están aquí para quedarse, porque, como también señaló Greenspan, son inherentes a la conducta humana”.
Corolario. Según el testimonio de Greenspan en el Congreso estadounidense, el corolario sería que, aparentemente, la codicia y la impericia son más fuertes que la prudencia y el instinto animal de la mera supervivencia”. (Carlos Fedrigotti, co-fundador de Axxess Partners)

Entrevista.

-A su juicio, ¿quiénes han sido los responsables de la crisis global?

-Me gusta comparar lo que pasó, con algo parecido a lo que probablemente sienten los participantes en una gran fiesta que termina en una borrachera generalizada, y el enorme dolor de cabeza físico y emocional de tener que enfrentar la realidad y pagar una cuenta gigantesca. A la hora de entender quiénes participaban en esa fiesta, la lista es larga, y probablemente quedan muy pocos afuera. Porque beneficiándose de esa situación -voluntaria o involuntariamente, por negligencia o por codicia- estaban los "brokers" de hipotecas, los banqueros que las aprobaban sin evaluar la capacidad de repago, los intermediarios financieros que las securitizaban presumiblemente dispersando el riesgo, y los inversores, que insaciablemente compraban estos títulos sin hacer "due-diligence". Pero la lista incluye necesariamente a los deudores y al público en general, que se beneficiaban y gastaban cada vez más, amparados en la sensación de riqueza generada por casas cuyo valor iba sólo para arriba, y por una bolsa de valores en alza permanente. Tampoco debemos olvidar a los que regulaban a los intermediarios financieros y a los políticos de todo el espectro ideológico, autocomplacientes con la nueva estabilidad y prosperidad lograda. Y si miramos el tablero completo, muchos países emergentes como China prosperaron, vendiendo cada vez más y a crédito a los Estados Unidos. También se vieron favorecidos las economías que vendían materias primas a los nuevos consumidores chinos; y eso, nos incluye. Todos, subidos a la moto del comportamiento irracional e insostenible del consumidor norteamericano.

-¿Qué enseñanzas se deberían sacar de la génesis de la actual crisis global?

-Una de las lecciones aprendidas es que los gobiernos tienen que enfrentar la prociclicidad inherente al sistema financiero. Es natural que un ambiente de buenas noticias incentive la demanda y la oferta de crédito, haciendo que los precios de los activos suban, lo que a su vez alienta a tomar más préstamos. En sentido inverso, las expectativas sombrías producen restricciones crediticias y necesidades de liquidez que provocan una espiral de caída de precios de los activos y generan un "overshooting" negativo. Todo esto se puede corregir y controlar.

-¿Puede el sistema financiero permanecer ajeno a las lecciones que deja esta crisis?

-Me parece que el sistema financiero no puede continuar operando como un pasivo contingente por fuera del balance del sector público, porque así es como los contribuyentes tienen que cargar con el costo de la "limpieza" cuando se produce un colapso bancario. Tenemos que lograr que la banca internalice las pérdidas que de otro modo pueden recaer sobre la sociedad.
En los últimos meses quedó demostrado que existen instituciones financieras "too big to fail" (en español, demasiado grandes para caer), que no internalizan el costo de sus errores, y provocan externalidades negativas enormes cuando se equivocan y tienen que ser rescatadas para evitar daños mayores. Aparte del daño económico, está la perpetuación de lo que técnicamente se conoce como "riesgo moral", por lo cual todos esos grandes bancos y, por consiguiente, sus depositantes, seguirán tomando riesgos excesivos en la expectativa de ser rescatados. A la larga, a la sociedad no le sirve ese tipo de instituciones, ya que reciben un subsidio -por la garantía implícita del Estado- y se fomenta el gano-cobro-pierdo-no-pago. Sin embargo, vale la pena señalar que los accionistas, o sea los dueños de los bancos, han pagado un alto costo por la pérdida del valor de sus acciones, pero no así los que habían invertido en bonos de esas instituciones.

-¿Qué mecanismos de supervisión bancaria vigentes antes de la crisis demostraron que no servían en la práctica?

-Fue un error asumir que si las instituciones financieras era supervisadas individualmente, el sistema se cuidaría a sí mismo. Esto ignora el "efecto manada" y la caída vertiginosa de los precios de los activos cuando todos se quieren proteger del mismo modo, poniendo en peligro al sistema. La manera más eficaz de evitar el contagio que provoca el "riesgo sistémico" es interrumpiendo la tendencia al surgimiento de instituciones financieras que lleguen a tener un tamaño que se defina como "sistémicamente sensible".

Aprendizajes.

-¿Qué aprendizajes se pueden hacer con respecto a las creencias predominantes antes de la crisis?

-La creencia fundamentalista de que la política monetaria se debía restringir sólo a controlar la inflación, sin considerar burbujas en los precios de los activos y desequilibrios financieros, está siendo seriamente cuestionada. Se decía que las burbujas no debían ser "manejadas" porque eran difíciles de prever y porque se distorsionaría la operativa eficiente de los mercados, haciendo que el perjuicio fuera mayor que el beneficio. Entre los reguladores prevalecía la teoría de que las burbujas existen, y que son una parte "normal" de los ciclos económicos, ya que tienen el lado positivo de la "destrucción creativa" y la regeneración de los mercados.
Según ese razonamiento, era aceptable que algún operador se equivocara en su evaluación de riesgos porque eso estaría limitado a un grupo reducido de agentes, y que el resto del sistema tomaría las precauciones necesarias. Era inimaginable que todos pudieran equivocarse a la vez, con las obvias consecuencias negativas para el conjunto de la sociedad. No será ni técnicamente ni políticamente fácil diseñar mecanismos de identificación y control de potenciales burbujas especulativas, pero es parte necesaria del debate.

-¿Cómo se podría evitar que se repitan los errores del pasado reciente que generaron un descalabro financiero internacional?

-A medida que los vientos se calman y los bancos retoman lentamente su rol indispensable en la economía, que es el de canalizar el ahorro a través de la extensión de crédito, existe una sensación de que estamos ante una oportunidad única en varias generaciones para corregir profundamente el sistema de controles y fortalecer la protección de los ahorristas e inversores.
En la actualidad, el clima político en el Congreso y el enfoque en los medios de comunicación de Estados Unidos son claramente desfavorables a los bancos. Para bien o para mal, se ha instalado en el público la percepción de que las instituciones financieras son instituciones "sociopathic" -término en inglés que significa un desorden antisocial de la personalidad- es decir, que presumiblemente están guiadas por un desenfreno de la codicia y la irresponsabilidad. La discusión ha dejado de ser puramente técnica para convertirse en un debate político, en donde doctrinas de derecha y de izquierda se enfrentan sobre el grado de intervención que tendría que ejercer el gobierno. El fondo de la discusión revela la relación amor-odio que vincula a los bancos con la sociedad: es necesario que sean innovadores y creativos, pero no tanto como para poner en peligro la estabilidad del sistema. La búsqueda de ese equilibrio justo está en el centro de la discusión.

Propuestas

-¿Cuáles son las propuestas que se están debatiendo en profundidad para mejorar el funcionamiento del sistema financieros internacional?

-En círculos académicos y de "policymakers" (hacedores de políticas públicas), se discute la creación de un colchón en los requisitos mínimos de capital durante los ciclos económicos ascendentes para poder utilizarlo en las recesiones, cuando las pérdidas aumentan. Durante esta fase del ciclo, se exigiría un respaldo de capital en aumento -lo que sería, en principio, contra intuitivo porque, si todo va bien, ¿qué necesidad habría de contar con más capital?- que disminuiría en la fase descendente para permitir que el banco tenga capacidad de extender crédito y actuar en forma contracíclica. Esto requerirá acordar si las previsiones contracíclicas van a ser mecánicas, es decir fijadas por fórmulas acordadas de antemano, o a discreción de los reguladores.

-¿Se seguiría exigiendo el mismo porcentaje de requisito mínimo de capital en proporción a los activos ajustados por riesgo?

-Se empieza a aceptar la posibilidad de que en el futuro, como desincentivo al modelo de banco gigante y, por lo tanto, sistémicamente sensible, ese porcentaje debería ser mayor para los balances más grandes. Aquí el debate será en torno a la definición de cuál es el tamaño de banco que se considere "grande".

-¿Qué otros mecanismos se están considerando para aumentar las reservas de capital?

-Se estudia la posibilidad de que algunos bonos a largo plazo, emitidos por los bancos, puedan ser obligatoriamente convertidos a acciones ordinarias en caso de que el banco tuviese problemas. Esto aumentaría el riesgo para los bonistas, que hasta ahora han sido rescatados sin pérdida, pero también desincentivaría a que los grandes bancos sigan creciendo usando deuda, hasta el punto de volverse "too big to fail" con el consiguiente "riesgo moral".
A su vez, los niveles de liquidez serían más estrictos, acompañados de planes de contingencia para eventos propios o sistémicos. Por ejemplo, el Banco de Inglaterra anunció a principios de octubre un plan que exige la compra de títulos públicos -presumiblemente líquidos- por unos 120.000 millones de libras, lo que equivale a un 40% adicional a lo que los bancos ya tienen en sus balances en papeles públicos.

-¿Cómo se enfrentaría la operativa de los conglomerados financieros que son demasiado grandes, lo cual crea serias distorsiones en el sistema financiero?

-Los conglomerados financieros tienen potencialmente la capacidad de usar los depósitos de los ahorristas como fondeo para desarrollar otras actividades, tales como "proprietary trading" (inversiones a cuenta propia). Para evitar la toma de riesgos excesivos, que puede terminar en un costo para los contribuyentes, hoy se está discutiendo el concepto de crear una barrera entre los depósitos de los ahorristas y los otros pasivos de los bancos a efectos de separar lo que es banca comercial de lo que son las actividades de especulación. Si esta propuesta no prosperara, se está hablando de instaurar un impuesto al riesgo sistémico, que gravaría a las grandes instituciones bancarias con el propósito de crear un fondo de estabilidad financiera que pueda ser usado para inyectar liquidez en casos de emergencia. Esta especie de póliza de seguro atacaría el subsidio implícito por el riesgo moral en el estatus de "too big to fail".

-Las bonificaciones desmedidas que han recibido los altos ejecutivos bancarios, incluso en instituciones que bordearon la quiebra, es uno de los aspectos que más ha incidido en indisponer a la opinión pública estadounidense con la banca. ¿Qué mecanismos se piensan introducir para impedir esos abusos?

-Se prevé mejorar los sistemas de remuneración para evitar la toma de riesgos inapropiados o excesivos a través de una fórmula que permita alinear el desembolso de los incentivos con los resultados de la gestión a largo plazo. Los políticos proponen fijarle un techo a la remuneración de los jerarcas bancarios. Los reguladores, en cambio, hablan de diferir los premios en el tiempo, es decir hasta que los riesgos de los negocios desaparezcan, y contar con cláusula de "claw-back" (recuperación) para exigir el reembolso, si hubiera sorpresas negativas en el ínterin.
Greenspan, las burbujas son inherentes a
la condición humana.
-¿Cómo se va a compartir la autoridad regulatoria entre gobiernos, bancos centrales y otras agencias oficiales?

-No escapa a nadie la dificultad que se presenta cuando los efectos de un colapso bancario se derraman hacia otras jurisdicciones. En esos casos, se plantea el tema de la soberanía de acción que se traduce en que "si el rescate lo pagan mis contribuyentes, yo quiero ser el que controla a los actores". A la larga, probablemente se termine con un gigantesco remiendo regulatorio hecho con una multitud de retazos desconectados. No será perfecto porque no hay nada que lo sea. En un mundo globalizado, los intermediarios financieros seguirán buscando los lugares con menores controles. Es lo que se denomina el "arbitraje regulatorio". Y al final de todos nuestros esfuerzos, la historia nos enseña que las burbujas están aquí para quedarse, porque, como también señaló Greenspan, son inherentes a la conducta humana.

Algunos paradigmas fuertemente cuestionados.

-¿Qué mitos diría que se han derrumbado con la crisis global?

-La creencia en los mercados eficientes y el "light touch" de los reguladores, del que hablaba el primer ministro británico Gordon Brown, se han venido al suelo. La ilusión de un Banco Central como prestamista de última instancia que sólo actúa para apoyar a entidades solventes pero ilíquidas, ha demostrado no ser cierta. Pese al "riesgo moral", los gobiernos hoy dan seguro de cobertura implícita a prácticamente todo el sistema financiero. Este problema no sólo no ha desaparecido sino que ha aumentado y, por tanto, necesita ser enfrentado para poder mitigarlo.

-¿Han caído otros paradigmas en el correr de estos últimos doce meses?

-Sí. Yo pienso que quedó altamente cuestionada la doctrina de la operativa de mercados financieros perfectos -basada en los pilares de la transparencia, la simetría en el acceso a la información, y la autorregulación- y apoyados en la racionalidad humana, que evita tomar riesgos excesivos que puedan amenazar la propia supervivencia. La evidencia más notoria de ese nuevo cuestionamiento, fue el testimonio de Greenspan en el Congreso estadounidense, donde reconoció estar sorprendido por los acontecimientos y por la evidencia que contradice el supuesto de la autopreservación. El corolario sería que, aparentemente, la codicia y la impericia son más fuertes que la prudencia y el instinto animal de la mera supervivencia. En conclusión, la complacencia y los automatismos de los reguladores, la autorregulación de los agentes financieros, la consolidación del sector basado en "pocos pero fuertes" y la validez del modelo de banca universal ("todos los productos, todos los clientes, todas las geografías"), son paradigmas que están siendo fuertemente cuestionados.
-¿Se puede inferir de sus comentarios que el sistema financiero debe estar en manos del Estado?

-Para nada. El modelo de sistema financiero basado en la iniciativa privada y en el juego de libre mercado no ha sido invalidado, aunque algunas de sus premisas sí lo han sido. La solución pasa por la enmienda de los errores y la prevención de eventuales desviaciones para evitar problemas futuros.

El costo final de la crisis no lo sabremos nunca, es incalculable.

-¿Qué costos estima que tendrá finalmente la actual crisis financiera global?

-La industria financiera ha cambiado para siempre y a largo plazo los cambios son buenos, pero el precio que se está -y se seguirá- pagando es demasiado alto. Mientras que lo peor probablemente ya pasó, la convalecencia será larga y no estará exenta de recaídas. El costo final no lo sabremos nunca, es incalculable y va más allá de las pérdidas financieras en activos incobrables. El tiempo perdido, los proyectos que no se financiarán porque el mecanismo de intermediación financiera no tendrá la misma fluidez, la pérdida de espacio para endeudamiento adicional del sector público y del sector privado, harán que el efecto de lo que acaba de ocurrir lo vayamos a sentir durante varios años. Para la mayor parte de la sociedad, los cambios son fundamentalmente negativos a corto plazo, aunque probablemente positivos en el largo plazo, pero si recordamos lo que dijo Keynes ("en el largo plazo todos estamos muertos"), no es consuelo.

-Entonces, antes de que estemos muertos, ¿cómo prevé que funcionen los cambios propuestos en la actividad financiera en Estados Unidos en el corto y mediano plazo?

-Tal vez la mejor manera de calificar a estos cambios es señalar que la industria ha involucionado, que está retrocediendo en el tiempo hacia épocas de actividades menos rentables, menos glamorosas, más rudimentarias, más reguladas, pero también más transparentes. No obstante, la actividad financiera continuará siendo sospechada de ser más una fuente de dolores de cabeza y causante de ciclos con riesgos y volatilidad inaceptables, que una fuente de innovación que lubrica en forma indispensable el proceso creativo de las economías de mercado.
La crisis global destruyó varios mitos y premisas, que habían sido cuidadosa y lentamente construidos durante setenta años de reconstrucción del papel y de la imagen de las instituciones financieras. Ahora se cuestionan algunos supuestos fundamentales del mecanismo de creación de confianza basado en el equilibrio entre la sana, así como necesaria, toma de riesgos en búsqueda de ganancias, y la prudencia, que limita el apetito por riesgos que llevarían a la autodestrucción.

-¿Qué se requiere para que la actual crisis económica global llegue a su fin?

-La economía estadounidense parece haber rebotado, pero sólo una reforma del sistema financiero nos puede asegurar un crecimiento sostenido a largo plazo y evitar retornar a la crisis. Todavía existe un riesgo de retroalimentación negativa entre el sector financiero y el real, debido a que tanto bancos como consumidores necesitan reducir el apalancamiento, y recomponer el equilibrio entre consumo y ahorro.

Argenta, Noviembre, 2009

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